中国对全球经济溢出效应日益明显

中国对全球经济溢出效应日益明显

工研金融观察·2015年4月·国际篇　　总策划： 周月秋中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长： 樊志刚中国工商银行城市金融研究所资深专家　　邹民生上海证券报首席编辑　　课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳　　一季度全球经济开局平淡，总体上未能摆脱低增长的“新平庸”状态和主要经济体增长“大分化”的趋势。受此影响，全球货币政策在总体宽松中也有所分化，突出表现在美联储加息预期与欧日加码宽松的鲜明对比。　　在全球货币政策周期差异、地缘政治动荡等因素影响下，国际金融市场呈以下走势：一是“股债双升”，宽松货币支撑全球股市整体上扬，主要经济体国债资产仍受青睐；二是“强美元、低油价 ”的总体趋势不变，但美元高位盘整，油价触底反弹。　　下一阶段，全球经济金融运行的以下特点值得关注。　　一是增长分化和货币宽松仍是主旋律。发达市场经济增长有望回升，新兴市场经济放缓难言见底。受经济复苏不稳固、通缩风险加大的影响，主要经济体仍将保持总体宽松货币政策基调。　　二是政治风险对全球经济金融运行的影响愈加突出。俄乌危机未决，也门冲突又起，希腊退欧风险大幅上升，这使所涉地区本已脆弱的经济复苏雪上加霜，金融市场相关板块大幅震荡。　　三是中国对全球经济的溢出效应日益明显。无论是亚投行、“一带一路”、自贸区等构建对外开放新格局的重大战略举措，还是中国经济增长数据及货币政策走向，均在国际层面受到密切关注，不仅影响到当下的全球经济金融运行，还从外交、地缘政治等方面对全球治理体系带来深远影响。　　全球经济分化加大　　1。美国经济低开高走，加息基调谨慎　　2015年一季度，受强美元打压出口，极寒天气和西海岸港口罢工抑制商业活动等不利因素影响，美国经济增长明显放缓。实际个人消费支出和工业产出同比增速均逐月回落，就业增长也出现阶段性放缓，1-3月新增非农就业均值仅为19.7万人。预计一季度美国实际GDP季环比增长年率将回落至1.4%，失业率则稳定于5.5%。　　展望二季度，美国经济将在错综复杂的内外环境中继续复苏。　　首先，居民消费仍是重中之重。天气转暖提振零售、就业市场加快改善、居民储蓄增加等因素将刺激消费增长 .　　其次，房地产市场或再度成为亮点。一方面，一季度成屋库存显著减少而开发商乐观情绪仍处于高位，预示未来新屋开发将提速；另一方面，2014年美国大中城市房地产价格仅小幅提升，其资产配置魅力较股市有所增长，婚龄人口的增加及海外资金回流美国将同步推升对居民住宅和商业房地产的购买需求。　　第三，财政政策的拖累效应明显减退。经济持续复苏促使政府财政状况好转，赤字率已降至3%以下，但由于财政中长期整固需求持续存在，且奥巴马政府在有限任期内难有作为，预计未来一段时间财政政策将处于“无功无过”状态。　　第四，受强美元所累，净出口继续拖累经济增长。预计前期美元快速升值对净出口的冲击会在二季度进一步显现。综合来看，考虑到美国经济结构特点，预计内生增长动力将对冲强美元对出口的拖累和低油价对能源产业的打压，二季度经济增速有望反弹至3.2%，全年经济增速或将达到2.8%。　　由于通缩风险依然存在、企业增加投资和雇工仍需宽松货币政策支撑、美元走强及油价暴跌等因素对美国经济产生日益明显的影响，预计美联储将谨慎启动加息进程。预计首次加息发生在2015年6月、9月和12月的概率分别是20%、60%和20%，全年加息1-2次。　　2。欧元区QE助推温和复苏，通缩风险略有缓解　　2015年一季度，欧洲央行正式推出以购买资产涵盖主权债券为亮点的“欧版QE”，在一系列宽松货币政策的持续推动下，欧元区经济开始走出疲软的复苏困境，1-3月份制造业PMI稳步上行至52.2.　　根据我们的测算，欧元区一季度实际GDP同比增幅约1%，增幅较2014年第四季度上升0.1个百分点。其中，德国 、西班牙经济增速预估值分别为1.2%和2.4%，此前陷入持续衰退的希腊实际GDP同比小幅回升至0.5%，意大利经济衰退的步伐也明显放缓。　　与此同时，受经济温和复苏以及“欧版QE”资金注入的影响，欧元区通缩风险略有缓解，截至3月末CPI同比降幅为0.1%，较年初收窄0.5个百分点。但持续疲软的就业市场使欧元区前景仍然不容乐观。截至3月末，欧元区总体失业率高达11.3%。　　展望未来，欧元区能否摆脱通缩困境仍是市场关注的焦点。首先，欧元区物价指数持续走低是不容置疑的事实。虽然CPI降幅收窄，但PPI仍然维持较大跌幅，1月和2月同比分别下降3.5%和2.8%。其次，内需复苏乏力是欧元区通缩的重要原因。受失业率居高不下等因素影响，过去一年欧元区居民最终消费支出虽然有所增长，但与欧债危机爆发初期相比，尚存在约1个百分点的缺口。此外，在货币政策传导机制失灵问题未能有效缓解的背景下，欧洲央行向市场注入的流动性在短期内可能难以推动欧元区真正走出通缩困境。　　作为欧债危机震源地的希腊，今年再次成为欧元区的重大风险点。有关希腊可能退出欧元区的言论此起彼伏。虽然欧元区高层多次指出希腊不会“退欧”，但成员国之间的反复博弈却使希腊退欧风险持续加大，目前尚不能排除未来出现希腊退欧黑天鹅事件的可能。届时，欧元体系或面临较大冲击。预计欧元区2015年第二、三季度在宽松货币政策推动下，经济增速将继续维持小幅上行，分别至1.3%和1.5%，全年经济增速预计为1.3%。　　3。日本经济企稳反弹，未来温和复苏可期　　2015年以来，日本经济复苏势头良好，上调消费税的冲击逐渐减弱。在工业产出逐步回升，私人消费支出企稳，机械订单同比增速加快，出口稳定增长等因素的推动下，今年一季度GDP增长有望超过去年四季度1.5%的增速。但日本仍难以摆脱通缩之困，CPI连续九个月保持下行趋势，PPI连续三个月在1%以内低位运行。剔除上调消费税影响后，日本1月、2月核心CPI分别为0.2%和0，通缩风险卷土重来。　　展望二季度，日本经济有望持续温和复苏的态势。主要原因有三方面：一是日本央行宽松货币政策下日元保持弱势将促进日本企业出口增长、盈利增加；二是就业稳定，薪资处于上升通道使家庭消费能力有望逐步释放；三是原油价格走低使进口费用下降，增加了企业利润和个人收入，有利于促进投资和消费的增长。　　当然日本经济增长仍然受到持续通缩、财政可持续性以及人口老龄少子化等问题的制约。我们预测，日本2015年一季度和二季度GDP增长率分别为2.2%和2.0%。从政策方向看，日本政府可能将继续维持适度宽松的财政与超宽松的货币政策基调。　　4。新兴市场经济形势分化加剧，部分国家风险急剧上升　　受美联储削减QE规模引发资本外流及新兴市场内部结构性矛盾日益突出等因素冲击，全球新兴市场经济增速由2013年的5.0%下滑至2014年的4.6%。2015年第一季度，新兴市场经济整体持续放缓的同时更趋内部分化：俄罗斯和巴西经济继续陷入负增长；南非经济虽保持正增长，但增速趋于下行；印度经济继续向好。　　此外，部分新兴市场国家风险大幅上升，受国际油价大幅回调冲击，如委内瑞拉已经深陷危机之中，经济持续衰退，外部流动性极为紧张，很有可能在2015 年处于违约边缘，而乌克兰危机和也门危机致使中东欧和中东诸多新兴国家经济陷入困境。　　展望2015年内，新兴市场经济仍将面临诸多考验：一是部分新兴经济体经济面临高通胀和高利率的双重困扰，经济存在滞胀风险；二是以拉美和非洲为代表的新兴经济体基础设施尤其是能源基础设施较为落后，经济增长的短板效应日趋明显；三是在美联储加息预期日益强化的背景下，新兴经济体普遍面临资本外流、汇率贬值和信贷紧缩的冲击，经济增长缺少资本支持。预计2015年新兴市场经济增速可能从2014年的4.4%小幅下滑至4.3%。　　国际金融市场波动加剧　　1。美元指数高位震荡，新兴货币贬值面渐宽　　年初以来，全球汇市波动不断加剧。前三个月美元单边升值的走势逐渐被打破，4月份开始美指呈现明显的震荡回调格局，新兴市场货币贬值幅度和涉及币种都呈现扩大之势。　　4月以来，全球汇市在美元整体升势趋缓的背景下，随着美元进入震荡调整期，全球汇市波动性显著增强，主要呈现四大特点。　　首先，美元冲高回落，进入震荡调整期。美指进入3月后一路冲高刷新，3月13日冲破100点后开始震荡盘整，截至4月20日，美元指数收于97.91，较年初上涨7.42%。　　其次，欧系货币周期性复苏闪现，结构性复苏尚远。尽管欧元区核心国德、法的经济数据走差，但在全球经济新常态下，以及欧美对比中，欧元区整体综合指数支撑欧元逆转年初单边下跌之势，频繁出现反弹，但是由于缺乏整体经济复苏信号，结构性上涨远未出现。　　截至4月20日，欧元兑美元收于1.074，较年初大幅贬值10.61%，但在3月5日突破1.1点位后，开始在1.07-1.1之间震荡调整，4月20日较3月初的贬值幅度大幅收窄于4.02%。尽管英镑与欧元整体对美元走势趋同，即中期贬值通道中的短期回调整理特征明显，但相对而言，市场对英国经济数据和加息预期的差异趋大，带动贬值幅度小幅扩大，截至4月20日，英镑兑美元收于1.4904，较年初贬值2.98%。　　第三，日元对美元在3月中旬到4月初经历一波大幅升值反弹后(3-4月份最大升幅2.09%)重现跌势，截至4月20日，美元兑日元收于119.24，日元贬值0.8%。　　第四，新兴市场货币贬值面扩大。截至4月20日，相比年初，除俄罗斯卢布基本持续大幅升值19.07%外，土耳其里拉、巴西雷亚尔和南非兰特分别贬值15.9%、13.62%和3.15%，印度卢比对美元小幅升值1.25%。　　展望后市，经济数据对比仍是全球汇市走势的准绳，但是随着美国第一个可能加息时点的临近，加息政策预期走势，以及债务国和地缘冲突国的走势，必然继续扰动近期汇市。由于目前判断美国在6月之前加息可能性不大，总体来看，汇市上半年将以震荡为主旋律。美国方面，继IMF最新将美国2015年经济增长预期下调0.5个百分点，美国近期就业、制造业和新屋销售等数据造差情况，在此背景下，短期内，市场对美国经济增长预期和加息前景预期双双走低，美元短期仍将延续震荡走势。　　欧洲方面，虽然德国、英国整体经济数据也表现疲弱，但是一方面是欧洲央行上调紧急流动性援助(ELA)规模以及可能推迟希腊改革清单提交时间等举措，缓解市场对希腊违约担心，支撑市场对欧盟信心，另一方面英国加息时点临近，市场积极性冲散数据面阴霾，欧系货币整体相对美元短期抗压能力大幅增强。后期应重点关注欧美经济数据和市场预期走势之间的变化，短期尤其需关注英国大选，6月希腊债到期前的突发因素。　　此外，在发达经济体复苏背景下，资本外流趋势趋紧，地区冲突此起彼伏，均进一步打压新兴市场货币，需密切关注新兴市场的地区冲突和资本流动。　　2。货币宽松利好全球股市，发达市场走向或将分化　　年初以来，在欧元区等经济体宽松货币政策的作用下，全球风险偏好上升，资金持续流入股市，全球股市整体上扬。截至4月20日，MSCI世界指数较年初上涨4.48%。美国、欧洲、日本、中国等全球重要股指都达到2008年世界金融危机之后的最高点。　　美股延续震荡上行趋势，截至4月20日，道琼斯工业指数、标普500 指数和纳斯达克指数较年初分别上涨1.19%、2.02%和5.46%。美国经济复苏势头稳健，美联储相对宽松的政策倾向成为美股上涨的主要动力，但暴风雪以及干旱等不利因素使美国一季度的经济数据表现不佳，压缩了股指上行空间。　　展望未来，美股震荡回调的概率较大。主要原因：首先，美国经济复苏势头出现减缓迹象打压市场热情。近期美国除就业外，消费以及投资领域的指标逊于市场预期，预示美国经济复苏的动能可能有所不足。其次，强势美元对美国出口带来的负面影响开始显现。截至今年2月，美国出口连续两月同比负增长，连续4个月环比负增长，出口型企业盈利前景出现警报。第三，随着近期美股连创新高，市场风险偏好逐渐降低对美股未来上行产生不利影响。　　欧洲股市普遍表现优异。截至4月20日，德国DAX30指数、法国 CAC40指数和英国FTSE100指数较年初分别上涨了21.28%、21.41和7.4%。主要原因是欧洲央行开始实施万亿欧元的量化宽松计划，希腊危机略有缓解以及欧元疲弱对于刺激欧元区出口有积极作用。　　展望后市，欧洲经济复苏前景看好对欧股形成基本面的利好，欧洲央行可能考虑出台更多宽松措施以对抗通缩，又会对欧股构成流动性利好。但也应考虑希腊债务问题、乌克兰局势恶化等事件打压股市的可能性。整体来看，我们认为欧股维持上行的概率较大。　　受日本经济去年四季度恢复增长、央行保持宽松的政策基调等利好因素刺激，日股今年以来持续上涨，截至4月20日，日经225指数较年初上涨12.51%。展望未来，我们认为上调消费税的冲击已经逐渐减弱，日本经济今年上半年有望温和复苏，在宽松的货币政策环境下，短期内海外以及日本国内资金流入日股的趋势不会改变，因此日股未来前景看好。　　受经济形势有所好转、地缘风险减弱等因素影响，新兴市场股市出现反弹，截至4月20日，MSCI新兴市场指数较年初上涨8.1%，其中俄罗斯RTSI指数、印度孟买30指数和巴西BOVESPA指数较年初分别上涨25.92%、1.41%和7.51%。展望未来，新兴市场经济体对外部依赖性大的弱点没有根本改观，内生增长基础较脆弱，因此新兴市场股市宽幅震荡的可能性较大。　　3。油价或将反复筑底，金价有望小幅反弹　　遭遇持续雪崩式下跌的国际原油价格终于在2015年一季度迎来触底反弹迹象。原油期货价格于1月中旬触及最低点后快速反弹，但在原油产量持续增长而用油旺季结束的压力下再次于3月中旬二次探底，此后因美元指数回调和也门危机爆发，油价再度走高。截至4月20日，WTI和北海布伦特原油期货价格分别报收于56.38美元/桶和63.45美元/桶，分别较年初上涨7.0%和12.5%，较年内低点上涨24.8%和36.2%。　　展望二季度，国际原油市场的多空博弈将更为激烈。利多方面，一是美元指数存在短期技术性回调可能，将对油价形成支撑；二是美国能源企业大幅减少资本支出，增大市场对下半年美国原油产量增长放缓的预期；三是下游炼厂开工率会季节性增加，美国原油库存有望下降。　　利空方面，一是原油供给仍持续上涨。美国石油协会数据显示，截至4月18日当周，美国原油库存增加550万桶，已连续15周增加；二是新旧能源势力博弈非短期能结束，为争夺市场份额，OPEC3月的日产量已突破3100万桶；三是伊朗核谈判已达成初步协议，市场对伊朗原油出口可能增长的预期强烈。　　综合来看，预计二季度国际油价将以反复筑底，大幅震荡为主，市场投机客的多空对杀会加剧震荡，WTI和北海布伦特的价格波动区间大致为51-62美元/桶和55-70美元/桶。6月的OPEC会议和伊朗核谈判全面协议达成情况将对油价走势产生关键影响。　　2015年初，在俄乌危机和希腊债务危机的共同推升下，国际金价一度突破1300美元/盎司，此后因危机消退又快速回落，并在3月中旬随美元指数突破100而触及年内低点，随后因美元回调而小幅上涨，直至也门冲突和希腊债务危机再燃激发避险需求而突破1200美元/盎司的整数关口。截至4月20日，纽约现货黄金价格报收于1195.89美元/盎司，较年初上涨0.6%，较年内高点下跌8.2%。　　展望二季度，国际金价或将在漫漫熊途中迎来阶段性反弹。一是受美联储首次加息核心预期延至三季度影响，二季度美元汇率有望小幅回调盘整；二是希腊救助问题将是未来几个月的市场焦点，由于仍无法完全排除其退欧可能，避险情绪很可能推升黄金需求；三是经通胀调整后的金价已处于1970年代以来的最低水平，筑底迹象开始显现。　　预计二季度纽约现货黄金收盘价的波动区间将从3月份的1149-1207美元/盎司上移至1180-1280美元/盎司。一旦市场对希腊退欧预期非常强烈，不排除金价短期突破1400美元/盎司的可能。　　4。美国国债继续受捧，希腊国债风险急升　　年初以来，美国国债收益率延续2014年总体下行走势。截至4月20日，美国5年、10年、30年期国债收益率分别较上年末下降32、27、19个基点至1.33%、1.9%、2.56%。在美联储年内加息概率较大的背景下，美国国债收益率不涨反跌，值得关注。　　导致美债收益率下降的因素主要有三方面：一是美国经济保持强势，美国资产受到市场追捧，美债收益率因此走低；二是美元地位小幅修复，吸引更多官方与私人持有美元资产。据IMF最新统计，截至去年末全球外汇储备的币种结构中，美元占比过去一年上升近2个百分点至62.88%。三是美国CPI持续走低，1月、2月同比分别下降0.2%和0.1%，3月同比持平，限制了美债收益率走高。　　在“欧版QE”政策的推动下，欧元区除希腊之外的主要成员国基准国债收益率普遍下降。截至4月20日，此前深陷主权债务危机的意大利、西班牙、葡萄牙 10年期国债收益分别较去年末下降40.5、14.7和68个基点至1.49%、1.46%和2.01%。由于“欧版QE”资产购买方案以欧元区成员国持有的欧洲央行关键资本份额为基准，因此德国国债受大量资金追捧，10年期国债收益率下跌了46.6个基点至0.08%。　　值得关注的是，希腊国债并未被纳入量宽购债计划，加之年初大选之后希腊与欧盟及其他成员国谈判出现僵局，希腊国债收益率大幅上扬。截至4月20日，希腊10年期国债收益率较去年末上涨496.8个基点至13.29%，回升至两年之前的高位水平。　　日本央行持续量化宽松货币政策推动日本国债收益率继续走低，截至4月20日，日本10年期国债收益率较去年末下降1.9个基点至0.31%。　　新兴市场经济体国债市场继续呈现分化走势。逐步走出卢布危机与石油危机的俄罗斯，国债市场明显回升，截至4月20日，10年期国债收益率较去年末下降224.4个基点至10.76%。经济复苏形势相对较好的印度，同期限国债收益率下降6.2个基点至7.8%。遭遇货币大幅贬值、通胀恶化的巴西同期限国债收益率上涨21.4个基点至12.58%。　　展望未来，美国经济复苏势头强劲、美元资产避险与保值属性的凸显均有望使美债收益率在一段时间内继续维持在较低的水平。　　考虑到“欧版QE”将未来每月购买600亿欧元的公共及私人部门证券，欧洲债券市场维持上行趋势是大概率事件，主要成员国国债收益率将持续下降。但若出现希腊“退欧”的黑天鹅事件，欧元区国债市场可能面临较大冲击，重债国国债收益率短期内可能快速上扬，避险功能较强的德国国债收益率或进一步走低。　　日本国债将在持续宽松的货币政策环境下保持低位震荡，多数新兴市场国债市场在很大程度上将受美联储货币政策影响。一旦美联储决定加息，可能引发资金快速从新兴市场流向美国，对新兴市场国债市场造成较大冲击。　　国际宏观经济形势关注点　　高度关注近期全球实体经济“弱复苏”和资本市场“强走势”并存的现象。对IMF和BIS等国际机构多次提示的经济金融脱节风险保持警惕，注重业务发展重心向实体经济的倾斜，避免成为脱节的“增效器”，保持经营风险管控的前瞻性、及时性和有效性。　　高度关注全球股市普遍上涨、美元高位震荡、大宗商品价格低位盘整背景下，国际金融市场波动性明显加大的趋势。结合区域、资产类别的分化走向，在金融市场、资产管理和各类理财相关业务中适时调整资产配置策略，同时加强对市场风险的研判与预警管理，加强对相关客户的风险警示。　　关注国际油价持续低迷对美国能源产业产生的影响，特别是银行企业客户在美进行能源产业投资的进展和风险。同时把握美国非常规能源行业大洗牌可能带来的并购机会，协助 “走出去”中资企业客户挖掘此中相遇，并带动银行投资银行及融资业务的拓展。　　高度重视人民币汇率双向波动、资本账户加快开放、中国股市大幅上涨背景下国际资本“大进大出”加剧的新特征。加强信用风险和流动性风险管理，保障银行境内外资产质量的相对优良和资金运营的绝对安全。　　高度警惕全球地缘政治动荡加剧带来的区域风险，在境外信贷业务和相关国际业务开展过程中保有更谨慎的态度，加强风险管理。

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