永宣创投总裁冯涛高估值成创业板的市盈率肿瘤

某外资基金合伙人俞斌(化名)最近心情不错，因为2010年他所在的基金交出了一份漂亮的成绩单：3个投资项目在海外成功上市，1个项目顺利以并购形式退出，并成功募集到了新一期的美元基金。

看着国内资本市场的热闹劲，俞斌也坐不住了，一直无暇新建人民币基金的他，打算在明年正式募集第一期人民币基金。

其实，2010年对于PE/VC而言是个绝对的丰收年，仅2010年首次公开募股(IPO)的繁荣景象就让投资机构赚得盆满钵满。据《第一财经日报》记者粗略统计，深圳市创新投资集团有限公司(下称“”深圳创新投)在前11个月共有23家企业IPO，涉及国内中小板、创业板、主板以及境外纽交所、纳斯达克等；达晨创投共有9家企业在深圳中小板及创业板IPO；同创伟业、永宣创投、创东方、中科招商等也均有5家以上企业上市。此外，IDG资本、深圳力合、松禾资本、东方富海以及天堂硅谷等也都表现不俗。

根据清科研究中心提供的数据，今年前11个月共有191个PE/VC投资项目在境内外上市，上市数量同比增长148.1%，上市融资额同比增长112%。

但是，繁荣的表象后面却是一声叹息。达晨创投董事长刘昼就发出感慨，曾经有一个案例花了3年的时间才决定投，但现在的市场不可能给你3年，甚至3个月、30天都不给，竞争太激烈了。

与此同时，创业板的市盈率(PE)也成了企业向投资机构融资要价时衡量的一道标准。投资人王亮(化名)就碰到此类烦心事，“近来不少中意的项目一开口就是20倍的PE，企业言之凿凿，创业板现在平均60~70倍的PE值，我开20倍并不过分。”

永宣创投总裁冯涛将这种高估值比喻成行业的“肿瘤”。在行业满堂彩的背后，其实潜伏的隐患正在隐隐作痛。

募资容易投资难

纪源资本管理合伙人卓福民在近日举行的清科年度论坛上指出，退出好的时候往往也是最好的融资时机，但却不是投资最好的时候。

事实证明，即将过去的一年，新基金的募集数目一直在创新高。根据清科研究中心统计，今年前11个月共新募基金148只，较2009年全年涨幅达57.4%，而与2008年的历史高点比较，涨幅也达到了27.6%。PE方面的情况也不差，今年前11个月共有74只可投资于中国的私募股权投资基金完成募集，基金数量打破过往4年最高纪录，募资总额达264.09亿美元，为去年全年水平的2.04倍。

然而，基金的质量往往比数量更重要，这也使得清科集团总裁倪正东颇为担忧：“持续高涨的募资规模为后期投资竞争压力大埋下了伏笔。”

果不其然，王亮的遭遇就成为业内颇为典型的代表。他告诉记者，这一年来持续接触了不少项目，却鲜有下手。“要价实在太高了。”王亮坦言，他所在的基金拟定的被投项目PE都控制在10倍以下，特别好的项目才能放宽到12倍，而现在要价到十五六倍甚至几十倍的太多了，显然超出了他的接受范围。“企业现在都盯着创业板虚高的市盈率来报价，可是一旦创业板市值回归理性，我们前期砸进去的钱不就成了负的PE差了嘛，还谈何赚钱。”王亮颇为无奈地说。

卓福民认为，在PE/VC行业摸高和抄底都是赚钱的方式，但往往摸高很容易，抄底却很难。“两年前业内说要抄底，但真正抄底的不多，而一旦摸高，要退出就不太容易。”

正是有着上述顾虑的王亮决定与其冒险追涨，不如放慢速度。而与他有着同样打算的投资机构在今年不在少数。盘古创富创始合伙人许萍就告诉记者，今年投资速度明显慢了。“价格那么高，没必要去抢，抢来的项目未必是优质的，万一不尽如人意，还得耗费大量时间给企业作调整。”许萍说。

放慢节奏固然稳妥，但却也容易给GP(普通合伙人)背上沉重的负担。力合创投总经理朱方表示，最近一段时间在国内募集的新基金多采取“5 2”的存续期。“从投资、上市到退出，其实‘5 2’的模式时间是非常紧的，这就容易把许多基金推向追逐PRE-IPO(拟上市)项目或是被迫接受企业的高价，并迅速把可能尚未成熟的企业往IPO方向推。”他说。

早年曾参与百度投资的现纪源资本管理合伙人符绩勋就记得百度从开始投资到上市是6年，而上市以后还有一个2年的锁定期，前后加起来就是8年的时间。

市盈率并非唯一

与投资人矛盾焦灼的心态形成鲜明对比的是，拟被投企业却显得从容不迫，特别是一些先期有过融资经验的项目，同时收到十几份Term sheet(投资条款清单)不在少数。某家拟第三轮融资的企业老总颇为笃定地告诉记者，半年多来已经接待几十家投资机构，“我们现在不缺投资人，关键是要谈拢一个合适的价格。”他说。

一位不愿透露姓名的业内人士告诉记者，优质企业的议价主动权已越来越高，时下，融资已不是投资机构单方面强势的投资举动，获得PE/VC投资已不是中小企业融资的重要途径。“现在投融资已从买方市场变成了卖方市场，所以对于企业家而言，选择变得越来越多。”

在深圳创新投总裁李万寿看来，供需关系是导致现在创业板高市盈率的主要原因，而随着供应量的大幅度提升、上市速度的加快，回归理性的价值势在必行。对其而言，投资项目的市盈率如何把握完全取决于投资机构对回报的期望值，并非高市盈率的项目就一定不好，不能一刀切。

然而，也有不少机构“漠视”企业开出的这种高PE。在红杉资本中国基金创始合伙人沈南鹏看来，从投资项目到退出赚的是两份钱，一份是公司盈利成长的钱，第二份是PE增值的钱。“做投资只能把握企业盈利的增长，而要踏准低PE值进入、高PE值退出不太现实，关键在于把握企业在被投资几年后能够有一个持续盈利的成长。”沈南鹏表示。

对此表示赞同的英特尔投资总监吴蓉晖也认为，投资人长期关注的还是基本面、企业本身的业务前景，在这样的前提下，即使上市时的PE倍数与投资时相差无几，但是在上市两三年后如企业的业绩能增长到一定阶段，只要股价上升，投资回报就会相应地提高。在这种前提下，市盈率的高低已并非是最终决定投资人进入与否的关键因素。

附表_2010年第三季度VC／PE支持的中国企业境内IPO市场统计

上市地点 融资额 比例 上市 比例 平均融资额 发行 平均首日

(US$M) 数量 (US$M) P/E 回报率

深圳中小企业板 2470.64 52.2% 17 50.0% 145.33 50.88 47.1%

深圳创业板 1843.64 39.0% 16 47.1% 115.23 56.24 56.3%

上海证券交易所 417.91 8.8% 1 2.9% 417.91 22.56 57.2%

合计 4732.19 100.0% 34 100.0% 139.18 52.57 51.7%

资料来源：清科研究中心

附表_2010年第三季度中国企业境外IPO市场统计

上市地点 融资额 比例 上市 比例 平均融资额 发行 平均首日

(US$M) 数量 (US$M) P/E 回报率

香港主板 12123.36 94.3% 15 60.0% 808.22 29.27 13.9%

纽约证券交易所 529.02 4.1% 5 20.0% 105.80 42.88 25.6%

NASDAQ 119.81 0.9% 2 8.0% 59.91 98.83 -1.4%

韩国创业板 61.53 0.5% 2 8.0% 30.77 N/A -7.3%

新加坡主板 18.53 0.1% 1 4.0% 18.53 N/A 9.5%

合计 12852.25 100.0% 25 100.0% 514.09 38.95 13.2%

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